La Fantaintervista

La parabola dei talenti

Parla Bruno Livraghi, la schizofrenia del Quantitative Easing

15 marzo 2016

LONDRA, 15 MARZO 2016 – Per molto tempo Bruno Livraghi è stato considerato l’enfant prodige della comunità finanziaria londinese. Passaporto italiano, origini milanesi, è approdato nella Capitale britannica a ventitré anni, dopo aver conseguito una laurea a pieni voti presso l’Università “Bocconi”. Corre il 1997, la fulminante stagione della New Economy è alle porte, e Livraghi fa in tempo a surfare sulla grande onda dei tecnologici presso uno dei più aggressivi hedge fund della City. Interessi poliedrici, un sapere enciclopedico che spazia dalla macroeconomia alla teoria politica, dalla programmazione informatica alla fisica, Livraghi è stato un “2.0”: uno dei pionieri della nuova leva di trader cresciuti all’inizio degli anni Zero. La sua carriera è tutta un’irresistibile ascesa: a cominciare dal passaggio a M*** L***, prestigioso fondo speculativo americano, della cui sede in UK diventa responsabile a soli trentacinque anni. Fonti bene informate confermano come, oggi, Bruno Livraghi sia uno dei pochi finanzieri italiani accreditati, a Wall Street, presso gli ambienti finanziari che contano.  Riservato, insofferente alla mondanità, devoto alla religione laica dell’understatement, da qualche tempo il raider italiano ha sciolto il suo riserbo concedendosi sempre più spesso ai giornalisti. Noi lo abbiamo incontrato nel suo ufficio di Gresham Street per una conversazione sulle misure che, lo scorso giovedì, sono state adottate dai vertici della Banca Centrale Europea.

Livraghi, che giudizio dà dei provvedimenti presi dalla Banca Centrale Europea?

Azione-reazione, causa-effetto…. Se volessimo usare un linguaggio filosofico, dovremmo usare la parola “determinismo”. I provvedimenti adottati dai vertici della BCE sono una conseguenza diretta degli assetti globali. Potremmo quasi parlare di una “meccanica” delle decisioni. Detto questo, è bene sottolineare come senza il Quantitative easing l’unione monetaria sarebbe già saltata. L’intervento dell’Eurotower è stato indispensabile per difendere la moneta unica.

Eppure, molti analisti rilevano come il Quantitative easing e le cosiddette politiche monetarie espansive si siano rivelate risposte inadeguate per stimolare la crescita e contrastare la deflazione.

Il problema riguarda l’interpretazione della fase. Alcuni considerano gli ultimi sette, otto anni come una “semplice” congiuntura negativa del ciclo economico: dunque, un momento fisiologico e transitorio rispetto al quale è possibile fornire delle risposte. Altri articolano una lettura più complessa, su un arco temporale più lungo, e preferiscono parlare di “stagnazione secolare” ponendo l’attenzione sul conseguente, inesorabile declino del tasso di profitto. I sostenitori di questa seconda lettura tendono a considerare il QE come una risposta tesa a guadagnar tempo, in attesa di compiere un salto di paradigma produttivo e d’accumulazione. L’ex-ministro delle Finanze greco Yanis Varoufakis userebbe la parola “aporia” per indicare una contraddizione in termini che non è possibile risolvere. Sempre in questa seconda lettura, il Quantitative easing è un dispositivo parziale, legato alla virtualità degli scambi finanziari e caratterizzato da un rapporto ambivalente, quasi schizofrenico, con la realtà. Il QE, infatti, uniforma al ribasso i tassi d’indebitamento dei singoli Paesi liberando risorse finanziarie che altrimenti verrebbero risucchiate dagli interessi passivi. Tuttavia, l’altra faccia della medaglia è che obbliga i paesi beneficianti a politiche di bilancio restrittive: quindi, le risorse liberate non si trasformano in spesa pubblica per investimenti, bensì continuano a rimanere nel circuito finanziario.

E tuttavia, i tassi bassi costituiscono uno stimolo all’economia. 

Sì, certo. Ma le banche dovrebbero essere la cinghia di trasmissione di questo dispositivo. E invece la cinghia non gira, perché le banche sono cariche di crediti deteriorati: le cosiddette “sofferenze”. Inoltre i consumi, che dovrebbero sollecitare la crescita, non sono mai soltanto una funzione dei prezzi. Ci sono decine di fattori che concorrono a determinarli.

In altre parole sta affermando l’inutilità del QE?

“Utile” e “inutile” sono parole vuote. Posto in questi termini, è il dibattito che rischia di essere inutile. Il QE era necessario, ma è sciocco considerarlo una risposta definitiva. In questo campo, entusiasmo e ottimismo non servono. Come ho detto, le politiche monetarie espansive sono state di importanza oggettiva, se non cruciale. Ma se consideriamo il problema come strutturale e sistemico, allora la natura di questa risposta rimane transitoria. Innovazione tecnologica ed equilibri globali hanno stravolto i paradigmi economici del passato. Rispetto a questo, il QE non è la soluzione, ammesso che ce ne siano, bensì la cornice più avanzata entro cui gestire il passaggio di fase.

Partendo da queste premesse, è inevitabile relativizzare di molto la portata e il peso dei provvedimenti annunciati dall’Eurotower lo scorso giovedì…

Ragionare distinguendo tra aspetti congiunturali e contraddizioni sistemiche non significa ignorare gli evidenti, profondi elementi di discontinuità. Giovedì scorso, la BCE ha operato una cesura profonda, impossibile da disconoscere anche da parte di quanti non si esaltano davanti all’incidenza delle politiche monetarie espansive in rapporto a quella che abbiamo chiamato “stagnazione secolare”. Per la prima volta l’Eurotower sostiene realmente le banche che intendono destinare la liquidità per i crediti alle imprese. Qui si marca in modo oggettivo la differenza tra un “prima” e un “dopo”. Finora le banche accedevano alle risorse monetarie della BCE a un tasso praticamente a zero per poi investire in titoli di Stato. Eravamo in un orizzonte di QE monetario. L’obiettivo era livellare le asimmetrie e stabilizzare i debiti sovrani. Come ulteriore conseguenza si sono generati profitti per le banche attraverso il carry trade. Ovvero: prendere denaro a un tasso prossimo allo zero e investirlo in titoli con rendimenti superiori. È evidente quanto labili potessero essere gli effetti sull’economia reale rispetto a un volume monetario che rimaneva nei circuiti finanziari.

Al contrario, l’ultimo intervento della BCE modifica sensibilmente questo quadro, con un rovesciamento che ricorda – per certi versi – una sovversione dei principi della fisica. Adesso le banche, che prendono in prestito dalla BCE sufficiente liquidità per destinarla al finanziamento delle imprese, verranno pagate per farlo. Insomma, si ribalta il principio che riferisce un interesse alla concessione di un prestito. E così, le banche che richiederanno liquidità da destinare all’economia reale saranno premiate. Questo capovolgimento mi ricorda il Mulino del grande artista olandese Maurits Cornelis Escher, opera in cui – grazie a una magistrale illusione ottica – l’acqua sembra salire dal basso verso l’alto, lungo le superfici di una struttura idraulica, vincendo la legge di gravità. Oppure, se volessimo fare un rimando evangelico, le mosse della BCE mi fanno pensare alla parabola dei talenti. A essere criticato dal padrone che ritorna a casa è il servo che ha sotterrato – al fine di preservarlo – il poco denaro ricevuto. Invece, i due che han fatto fruttare cifre più consistenti, raddoppiandole, vengono premiati.

Con quest’intervento Francoforte indica la via di un QE creditizio, una strada per accorciare la distanza tra separatezza degli scambi finanziari ed economia reale. È qualcosa di ancora aurorale, e di certo in tanti – a cominciare dalle banche – diranno che non c’è una significativa platea di soggetti a cui indirizzare il credito. Altri aggiungeranno che può esserci tutta l’acqua del mondo, ma se il cavallo si rifiuta di bere, allora nessuno può farci niente. Sosterranno che nessuna politica monetaria è efficace se non è supportata da un’azione davvero anti-ciclica, promossa dalla politica. Qualcuno arriverà a teorizzare che non basterebbero neppure nuove politiche, perché il combinato disposto di globalizzazione, innovazione tecnologica ed elementi deflattivi comprime definitivamente la crescita. Eppure, va riscontrato un primo risultato della Banca Centrale Europea in ordine alla stimolazione del credito, alla prospettiva di ripresa della domanda interna e rispetto alla fine della currency war. La fase di svalutazione competitiva delle monete si è conclusa. Le principali valute delle riserve globali rimarranno in un range limitato come dimostra l’esito del recente G20 di Shanghai, da cui è emerso un esplicito riferimento al “NO currency war”. La BCE potrà spingere ulteriormente sul QE, ma la debolezza dell’euro sarà comunque circoscritta. Un discorso analogo vale per la Federal Reserve Bank: potrà alzare i tassi senza far decollare il dollaro.

Perché in molti attribuiscono una valenza direttamente politica agli interventi della BCE?

Perché Francoforte riesce a dare l’impressione di aiutare i Paesi deboli o la periferia continentale, anche se ha come obiettivo prioritario quello di evitare lo sgretolamento dell’unità monetaria. In questo modo la BCE restituisce di sé un profilo “politico”. Come se svolgesse un ruolo di supplenza di una sede vacante.

Dal suo punto di vista, cioè dalla prospettiva di un trader che opera ad alto livello sulla street – come chiamate in gergo i mercati – quali effetti ha avuto il QE in questi tredici mesi? 

In primo luogo ha sancito la fine della speculazione sui titoli di Stato, e adesso cesserà anche sui titoli di credito investment grade. Le banche hanno disinvestito dal settore del tasso fisso, vero e proprio filone aureo negli ultimi venticinque anni. Può sembrare che abbiamo meno strumenti a disposizione, ma in realtà ilQuantitative easing determina – per contrasto – un’impressionante volatilità dei mercati azionari. Così, intere classi di investitori storicamente prudenti vengono spinte verso strumenti più rischiosi. L’azzeramento dei rendimenti dei corsi obbligazionari costringe fondi pensione o fondi assicurativi a cercare altrove: e l’“altrove” sono le borse, gli high yield bond (obbligazioni a elevato rendimento che presentano un alto rischio di insolvenza e a cui vengono assegnati ratingcome Ba1/BB+ o ancora più bassi, ndr) e i non performing loans (prestiti non performanti, ndr). Pensi a cos’è successo all’inizio di quest’anno: i mercati sono collassati in preda al panico fino a febbraio, salvo recuperare quasi tutto. La situazione è altamente instabile, perché investitori non avvezzi al rischio sono stati costretti a investire in mercati più volatili. Questo sarà il name of the game dei prossimi anni.

Quindi il QE sta rivoluzionando di fatto le dinamiche dei mercati?

Il blob di liquidità  in parallelo con l’aumento del debito e con gli acquisti della BCE. Il volume del risparmio sta assumendo dimensioni senza precedenti, letteralmente elefantiache, mentre gli strumenti con rendimento positivo diminuiscono. Ecco perché i mercati azionari saranno sempre più volatili.

Ha descritto la finanza internazionale come un universo dominato dalle banche centrali…

Non dimentichi che non siamo ancora usciti dalla crisi del 2008 e che un altro salvataggio delle banche secondo lo schema di fine anni Zero è irripetibile. Dunque, il rischio deve essere concentrato su attori e strumenti pienamente… responsabili, per così dire.

Alcuni teorici del pensiero critico, e non solo loro, parlano di helicopter money e di QE per le moltitudini. Cosa ne pensa?

Penso che sia un salto di correlazione rispetto al passato e penso anche che sia una questione prettamente politica.

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