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mer 27 aprile 2016

MORALE E MONETA LA GUERRA DI BERLINO

Intervista a Lando Hoffman: "Così la Germania resterà sola a misurarsi con i tassi negativi e la deflazione"

AMBURGO – Quando sceglie i mercati, Lando Hoffman ha ventisette anni e un dottorato in Scienze matematiche. Corre il 2000. La moneta unica è una realtà. La Germania è la locomotiva d’Europa, e i grandi cantieri stanno ridelineando il volto di Berlino. Da quel momento, la carriera di Herr Hoffman coincide con una fulminante ascesa ai vertici del Gruppo S***.

Nato a Dresda, nella Repubblica democratica tedesca, quarantatré anni fa, figlio di un “funzionario amministrativo” della SED, il partito socialista al potere, si trasferisce all’Ovest subito dopo l’unificazione. La DDR non tarda a sfumare in un ricordo lontano. L’unico futuro possibile è l’Occidente. Hoffman si dedica agli studi di statistica ed economia attuariale all’università di Colonia, conseguendo una laurea a pieni voti con una tesi sul rendimento dei fondi obbligazionari, prima di dedicarsi alla ricerca. Al volgere del nuovo Millennio, la decisione che gli cambia la vita: l’abbandono degli studi e il passaggio a uno dei più importanti colossi assicurativi tedeschi.

Oggi, è considerato un’autorevole voce della comunità finanziaria, capace di coniugare profondità d’analisi e conoscenza della street, come in gergo vengono chiamate le reti degli scambi. Alle pareti del suo ufficio nel centro di Amburgo, campeggiano due volti che sintetizzano la personalità di quest’eccentrico gestore tedesco: il ritratto del matematico Évariste Galois – teorico della risolubilità algebrica delle equazioni e fervente repubblicano nella Francia del primo Ottocento – accanto alla foto del borgomastro socialdemocratico Willy Brandt. Come dire: passione intellettuale e simpatie socialdemocratiche.

Herr Hoffman, la divergenza tra il governo tedesco e i vertici della BCE sembra trascendere la normale dialettica tra prospettive divergenti. Come spiega un confronto così aspro?
La risposta è semplice: i tassi negativi aiutano i paesi debitori danneggiando quelli creditori. A Berlino qualcuno ha deciso che così non va bene. Questa, però, è solo una parte del problema. Parlerei di punta dell’iceberg.

E allora cosa c’è in profondità?
Bisogna partire da lontano, dagli anni Novanta, da quando fondi pensione e assicurazioni tedeschi sono diventati compratori di strumenti obbligazionari con rendimenti elevati. Da allora fino al 2008, questi player di mercato hanno acquistato bond italiani, spagnoli, greci, e anche CDO [strumenti obbligazionari la cui garanzia sottostante è rappresentata da un debito, ndr]. In pratica, le pensioni e i risparmi dei tedeschi erano in gran parte investiti in Paesi problematici dell’area euro e in strumenti a leva. Un sistema circolare all’apparenza perfetto: la macchina produttiva tedesca esportava le sue eccedenze e poi reinvestiva i proventi nei debiti di quegli stessi Paesi. Una sorta di vendor financing internazionale, come quando un’azienda di elettrodomestici finanzia i compratori delle merci che essa stessa produce.

Il migliore dei mondi possibili, quindi…
Diciamo che per noi operatori tedeschi era una condizione ideale. Avevamo tassi alti su cui investire i risparmi generati dalle nostre eccedenze e una moneta più debole che garantiva la competitività. In un equilibrio fittizio, i debiti pubblici su cui investivamo ci consentivano di generare un extra-rendimento rispetto ai titoli di Stato “domestici” così da garantire ottimi ritorni a pensioni, fondi e assicurazioni in una cornice di cambi fissi, quindi con rischi limitati. Questo meccanismo, però, è stato utilizzato all’eccesso e alla fine si è inceppato.

E perché il problema è emerso in modo così violento alla fine degli anni Zero?
Perché il great crash dei subprime ha fatto crollare il castello. La prima ondata è stata una crisi di mercato che ha coinvolto indici azionari e titoli legati a crediti ipotecari, ma la seconda ha messo in ginocchio gli Stati sovrani e i debiti pubblici. E allora molti gestori tedeschi hanno reagito con liquidazioni massicce di titoli del Sud Europa causando, in concorso con altri investitori globali, cambi di regime e sovvertimenti politici.

Questa è una vecchia storia… 
È vero, ma qui c’è la chiave per comprendere il presente, perché da una crisi che potremmo definire “di rigetto” siamo passati a una crisi prospettica. Di fatto, mettendo in sicurezza i debiti pubblici, il Quantitative easing ha tolto ossigeno ai mercati e ha cancellato gli approdi sicuri per gli investitori. Il mercato obbligazionario che conoscevamo è scomparso. Gli attuali tassi negativi ribaltano la relazione tra tempo e rendimento. Ora il gestore fa fatica a restituire la stessa quantità di soldi agli investitori, mentre si rivoluziona il concetto di welfare pubblico e di protezione privata. La crisi è endogena a un sistema, ormai incapace di produrre quelle eccedenze di rendimento vitali per tutto il mondo degli investimenti.

Eppure, c’è sempre il mercato azionario.
Che sta diventando troppo centrale, che si sta trasformando in un centro di gravità permanente per tutta la finanza, e che però non è in grado di assorbire la massa di risparmi in uscita dall’obbligazionario. L’equilibrio dei mercati finanziari era sostanzialmente garantito da una specie di equivalenza tra i risparmi generati dall’aumento delle masse monetarie e gli strumenti del debito. Adesso gli strumenti del debito sono assorbiti dalle banche centrali e quelli che rimangono sul mercato hanno rendimenti spesso negativi.

E a questo punto quali prospettive si aprono per voi gestori? 
Se i risparmi si muovono in massa sull’azionario, finiscono per aumentarne a dismisura la volatilità. In questo senso, il 2016 è un anno esemplare, quasi paradigmatico. Tra gennaio e febbraio gli indici azionari globali hanno registrato un meno venti per cento, ma adesso siamo praticamente tornati in pari. La volatilità è destinata ad aumentare ancora in modo esponenziale: forse prenderà la forma di forti fiammate “rialziste”, e molti gestori – in certe fasi – potrebbero sentirsi costretti a comprare facendo entrare i mercati in quell’esuberanza irrazionale che comunemente chiamiamo “bolla”.

Sarebbe un già visto: boom and bust ci sono sempre stati sui mercati.
Non lo metto in dubbio, ma temo che, se il 2008 è stato solo l’antipasto, la “portata principale” potrebbe avere effetti devastanti.  Comunque non voglio passare per un veggente, siamo sempre nel campo delle possibilità. L’unico dato certo, per ora, sono i tassi negativi. E questo per noi è un problema.

Torniamo alla politica: secondo lei, come si risolverà lo scontro tra il governo tedesco e l’Eurotower?
Semplicemente non si risolverà. Sarà un conflitto permanente. Come l’Italia è sola davanti alla questione del suo debito pubblico, come Francia e Belgio affrontano da sole il terrorismo, e come Roma e Atene sono sole innanzi ai transiti migranti che mettono in discussione le fondamenta stesse dell’Unione, così la Germania resterà sola a misurarsi con i tassi negativi e la deflazione. È un contrappasso inevitabile, è l’altra faccia della medaglia neo-mercantilista. Su questo punto non ci sarà dialogo.  I vertici della BCE sono stati chiarissimi: separazione totale della Banca centrale dalla politica. Questo è il modello monetarista tedesco. L’obiettivo di Francoforte è la lotta alla deflazione in tutta l’area dell’unione monetaria. Non è una funzione politica.

Eppure, da più parti si tende ad attribuire all’Eurotower un ruolo di supplenza politica, attribuendole una visione europeista di lungo termine. 
Quel ruolo viene conferito di riflesso. Il soggetto che stabilizza la moneta assume inevitabilmente una funzione politica. Non è colpa di Francoforte se i capitali tedeschi in eccesso non solo non producono rendimenti nel tempo, ma addirittura vengono erosi dai tassi negativi. Il problema è all’origine. Lo diceva Keynes un secolo fa. Una nazione non può avere una bilancia commerciale in avanzo per un periodo prolungato rispetto ai Paesi con cui condivide la moneta. E del resto, se la BCE non avesse stabilizzato l’euro, adesso l’Unione continentale sarebbe solo un ricordo.

Quindi voi gestori di fondi pensione e riserve assicurative siete rassegnati a un mondo di tassi col segno meno?
Siamo davanti a un indubbio cambio di registro, un vero e proprio mutamento di fase o paradigm shift. Adesso non esiste più un free lunch e bisogna preparare la gente a un’erosione dei risparmi o, all’inverso, all’assunzione consapevole di un rischio maggiore. Stagnazione e deflazione ci accompagneranno per un lungo periodo. E allora bisogna adeguare le aspettative.

Ma le previsioni non sembrano rosee neanche per il resto del continente?
È vero, sembrano addirittura peggiori. Ma attenzione: il Sud Europa potrebbe sperimentare grandi ristrutturazioni, per esempio del sistema bancario, e dalle ristrutturazioni emergono sempre buone opportunità. La sfida consisterà nell’estendere queste opportunità a tutti, per non lasciarle soltanto al bacino di estrazione dei fondi speculativi. Come ho letto da qualche parte, la scelta sarà tra la morale e la moneta.

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